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Séminaire franco-russe - KAZAN -3-7 décembre 2012.
Que peut la Banque Centrale Européenne face à la crise financière internationale



mise en ligne: dimanche 16 février 2014 première publication:3 septembre 2012


Que peut la BCE face à la crise financière

Que peut la Banque Centrale Européenne (B.C.E.) face à la crise financière internationale ? Une réponse a été donnée par le président de la B.C.E. lui-même, Mario Draghi a dit et répété « qu’il n’a acheté que du temps » .Temps nécessaire à la construction des réponses à la crise de la zone €, mais Mario Draghi signifie ainsi que la B.C.E. n’apporte pas elle-même la réponse définitive. C’est à L’Union Européenne et aux Etats membres de la zone euro de le faire.

Clairement les interventions de la B.C.E. apparaissent ainsi comme la condition probablement nécessaire à la résolution de la crise mais n’en sont pas la condition suffisante.
On observera que la réponse de Ben Bernanke, le président de la Réserve Fédérale américaine aurait été différente puisque parmi les objectifs assignés à la F.E.D. par son statut figure le plein emploi. Ce n’est pas le cas pour la B.C.E. à qui ses statuts donnent pour objectif essentiel la maîtrise de l’inflation.

Le cadre institutionnel dans lequel s’inscrit la B.C.E. a en effet été un obstacle puissant à son action. Il faut cependant reconnaître qu’elle l’a assez habilement surmonté.
Comment la B.C.E. peut-elle donner du temps aux économies européennes, c’est à dire faire reculer les conditions financières d’une crise majeure de la zone € ? Quels instruments a-t-elle mis en place pour y parvenir ? Sous quelles contraintes institutionnelles et politiques ? Pourquoi même efficaces ses interventions ne peuvent-elles suffire à surmonter la crise en cours ?

Ces questions suggèrent les deux temps de cette intervention, un premier temps sera consacré à fournir des éléments de réponse à la question : comment la B.C.E. est-elle parvenue à faire reculer les conditions financières de la crise, le second temps sera consacré à l’examen des raisons pour lesquelles ses actions ne peuvent suffire à mettre fin à la crise.

I-Comment la B.C.E. a-t-elle fait reculer les conditions financières de la crise ?

Dans un premier temps la crise est apparue comme une crise du système financier mondialisé mettant en cause le système de paiement international. L’incertitude qu’elle a généré sur les marchés financiers a entraîné la crise du marché des dettes souveraines.

I-1 Les conditions financières de la crise

Deux caractéristiques ont en effet marqué la crise financière et ont polarisé l’action de la B.C.E : la pénurie de liquidité sur les marchés interbancaires et les primes de risque exorbitantes sur la dette souveraine de certains Etats en d’autres termes le niveau des taux d’intérêt qui leur sont demandés sur cette dette.

La pénurie de liquidité sur les marchés interbancaires

Les dernières décennies ont vu se réaliser un hyper-développement de la finance de marché non pas dans l’espace limité de quelques places financières mais dans un espace mondialisé .Depuis 2008 et le paroxysme de 2009 la caractéristique la plus inquiétante des marchés financiers est le manque de liquidité du compartiment interbancaire. En 2011 les
commentaires évoquent encore, deux ans après le déclenchement de la crise « le gel total des
marchés interbancaires » et un risque systémique sur le secteur bancaire.

Les banques suspectant la présence d’actifs douteux dans le bilan de leurs partenaires bancaires de marché ne leur prêtent pas ou leur prêtent moins. Cette raréfaction de la liquidité entraîne une raréfaction du crédit au secteur réel. En 2009 et 2010 le marché interbancaire était atone, or le fonctionnement du système bancaire suppose, les clientèles étant différentes qu’à certaines phases, qui peuvent être très brèves, telles celles des crédits « over night », certaines banques prêtent leurs excédents de liquidité pour permettre à d’autres de faire face à leurs paiements c’est-à-dire d’assurer la fonction monétaire qui les caractérise.

Ce manque de confiance dans la qualité des actifs s’est étendu aux dettes des Etats dont les finances publiques étaient considérées comme les moins solides.

La charge des dettes publiques

Pour mesurer l’impact sur le système financier de la crise des dettes publiques il faut se souvenir que dans l’évaluation du risque faite par les règles prudentielles émises à l’encontre des banques par les dispositifs mis en place par les accords successifs entre Banques Centrales dits de Bâle II et Bâle III, la dette publique des économies développées est considérée comme de risque nul.
La crise internationale et l’incertitude qui l’a accompagnée ont modifié les comportements des banques à l’égard des titres publics des économies les moins solides.
Il a fallu que la B.C.E. sorte du cadre très strict directement inspiré de celui de la Bundesbank qui avait été fixé à ses interventions pour agir à la dimension et avec la rapidité nécessaires.
Les mesures qu’elle a ainsi mises en œuvre ont été qualifiées de non conventionnelles .

I-2 Les mesures non conventionnelles de la B.C.E.

Le 6 septembre 2012 la B.C.E. s’est déclarée prête à racheter, sans limite prédéfinie, la dette des Etats de la zone € sur laquelle s’exerce la défiance des marchés : Grèce,Espagne,Italie,Portugal .

Cette annonce a suffi à faire baisser, plus ou moins selon les cas, les taux d’intérêt sur les titres publics .La B.C.E. avait ainsi atteint un premier objectif : modifier les anticipations négatives des opérateurs sur les marchés et limiter les primes de risque qu’elle juge inacceptables. La B.C.E. en attend aussi un impact sur les conditions de crédit consenties au secteur privé.

Le dispositif de financement mis en place, le dispositif O.M.T. Outright Monetary Transactions remplace le précédent programme de rachat de titres publics sur le marché secondaire,le programme S.M.P. Security Market Programm .De décembre 2011 à février 2012 1000 milliards d’€ ont ainsi été injectés pour des durées d’une semaine à 3 ans.
L’absence de limite de rachat au nouveau programme s’inscrit dans une conditionnalité .la B.C.E. n’achètera que la dette des pays faisant l’objet d’une assistance financière et d’une surveillance de l’Union Européenne et éventuellement du F.M.I.

On observera que la B.C.E. échappe ainsi à l’accusation de mettre la politique des Etats sous surveillance, ce que son statut ne l’autorise pas à faire. Mais elle se laisse une marge d’appréciation en établissant le niveau de taux d’intérêt auquel elle interviendra. Selon la formule de la B.C.E. les achats de titres sont concentrés sur la partie courte de la courbe des taux et en particulier sur les obligations souveraines de maturité résiduelle comprise entre un an et trois ans. En revanche la B.CE ne se réserve pas comme c’était le cas auparavant la place de créancier privilégié. Et elle évite les opérations de refinancement à très long terme, les LTRO, qui font l’objet d’une réticence marquée du Conseil des gouverneurs.

La solution ainsi construite a reçu l’approbation quasi unanime des gouverneurs des Banques Centrales de la zone à l’exception d’une voix que l’on peut supposer être celle du président de la Bundesbank.

La mesure s’est révélée efficace puisque les taux ont effectivement baissé, sa limite est dans la capacité des Etats emprunteurs à respecter les conditions macroéconomiques qui leur sont
fixées.

La crainte toujours présente du côté allemand d’effets inflationnistes est contenue par l’offre
de dépôt à 7 jours aux banques considérée comme une opération de stérilisation de la liquidité créée par cette opération, renforcée par l’absence observée de risque d’inflation.

Sur les 1000 milliards refinancés 700 ont été redéposés à la B.C.E. Celle-ci n’a pas manqué de signaler que ce ne sont pas les mêmes banques qui empruntent et déposent. Cela n’avait pas été le cas dans les premiers jours de l’année 2012 où les banques européennes avaient emprunté 489,1 milliards d’€ à 1% à la B.C.E. le jeudi 5 janvier et déposé le vendredi 6 : 455 milliard d’€ rémunérés à 0,25%. Ce qui manifestait au plus haut degré que les banques européennes cessaient alors de faire système, elles préféraient subir une perte plutôt que de prêter à d’autres banques fut-ce au jour le jour. Il faut cependant remarquer en ce qui concerne la dernière opération qu’en d’autres temps la liquidité déposée par d’autres banques que les banques emprunteuses aurait alimenté le marché monétaire. Le résultat positif de cette opération de refinancement c’est que selon la B.C.E. les banques italiennes et espagnoles ont accru leurs achats de titres d’Etat. Mais l’impact sur le secteur productif n’est pas encore visible.

La B.C.E. effectue ainsi un retour à la fonction de Prêteur en Dernier Ressort, (P.D.R.) non plus au niveau national mais à celui du système monétaire de la zone € .Les titres publics des pays soutenus par l’U.E. seront acceptés sans limites par la B.C.E., la liquidité des banques condition nécessaire de leur solvabilité est donc assurée.

Le système est différent de celui de la F.E.D. ou de la Banque d’Angleterre puisque ce refinancement est conditionné par l’acceptation par les Etats concernés des conditions posées par l’U.E. pour la gestion de leurs finances publiques. Autre différence la liquidité générée par le rachat des titres est stérilisée par l’offre de dépôt auprès de la B.C.E..
On observera que la B.C.E. sort ainsi de l’interprétation initiale du cadre institutionnel de son activité. Le texte qui organise les pouvoirs au sein du Système Européen des Banques Centrales présidé par la B.C.E. était interprété comme donnant aux Banques Centrales nationales la fonction de P.D.R. en raison de leur connaissance supposée précise de la situation des banques de leurs économies nationales.

Ces mesures non conventionnelles sont accompagnées d’actions plus classiques sur les taux d’intérêt.

I-3 La politique des taux d’intérêt

Le taux d’intérêt est depuis l’été de 0,75%, le taux de dépôt est de 0. La B.C.E. justifie ces niveaux par leur caractère incitatif au prêt à la clientèle pour les banques.

Or l’OCDE a récemment avancé pour les mois écoulés de l’année 2012 un taux de croissance négatif du P.I.B. de moins 0,16% (aux dernières nouvelles 0,4%) pour l’ensemble de la zone € , la France se distinguant par un taux positif de +0,2% .L’action de la B.C.E. rencontre ainsi sa limite.

Mario Draghi lui-même a dans une conférence de presse récente souligné que la question est celle d’une transmission efficace de la politique monétaire au financement des secteurs non financiers des économies de la zone €. Il fait du repérage des canaux de transmission efficaces une priorité de son action. Dans le même temps il conteste que l’aide d’urgence à la liquidité soit du financement monétaire, il s’agit seulement d’un instrument d’intervention de la B.C.E. Il souligne que la B.C.E. intervient dans un contexte où le niveau réel des taux d’intérêt (corrigé de l’inflation) est négatif pour une large part de la zone €.
En un an la B.C.E. a pratiqué plusieurs baisses de ses taux d’intérêt et diminué de moitié le taux de réserve, ainsi que deux LTRO pour un montant total d’intervention de 1000 milliards. De ce fait le bilan de la B.C.E. a doublé de juin 2007 à novembre 2011 alors que dans le même temps celui de la FED a triplé.

Conditions nécessaires à la sortie de crise les interventions de la B.C.E. s’avèrent insuffisantes pour provoquer la relance.

II-La B.C.E. ne peut à elle seule assurer la sortie de crise

Si la position de Mario Draghi soulignant le rôle décisif des canaux de transmission de la politique monétaire et donc des banques ne peut être contestée, force est de constater que ces dernières n’assurent pas le relais attendu de l’impulsion de la B.C.E.De même les choix de politique économique adoptés par les Etats de l’U.E ne vont pas dans le sens de la relance.

II-1 L’impulsion donnée par la B.C.E. n’est pas transmise par les banques européennes

Si les effets d’annonce de la Banque Centrale peuvent agir sur les anticipations des agents économiques avec efficacité dans une économie de marchés financiers, c’est à l’évidence le volume du crédit qui décide de l’efficacité de la politique du crédit.

La dernière enquête de la B.C.E. auprès des banques « Bank Lending Survey »B.L.S. a dégagé un resserrement des conditions de crédit en zone € à la fois pour les entreprises non financières et pour les ménages. Un assouplissement n’est pas prévu .Cette détérioration des perspectives de crédit est générale .Il en va ainsi aussi bien en Allemagne, tant pour les entreprises que pour les ménages, une baisse de la demande de crédit est attendue au 4ème trimestre 2012, qu’en Espagne où de manière moins surprenante les perspectives sont très négatives.

Ce comportement de banques pourtant assurées de leur refinancement peut en partie s’expliquer par l’attrait des marchés de produits financiers en particulier dérivés pour les banques qui y réalisent des profits importants sur des opérations de court terme. Il est difficile de mesurer pour les banques françaises la part exacte de leur activité et des capitaux engagés sur ces marchés car elles l’exercent souvent au travers de filiales ou de sociétés satellites. Elles sont d’ailleurs très fermement opposées à la séparation proposée au Royaume-Uni par le rapport Vickers et adoptée aux Etats-Unis par la loi Dodd-Franck entre activité de crédit et activité de spéculation. Cependant un projet de loi récent prévoit la mise en place dans les banques de filiales spécialisées dans les opérations à risque, solution très limitée par rapport à celles adoptées aux Etats –Unis et au Royaume Uni.

Les banques donnent une autre justification de la baisse de leur activité de crédit : leurs problèmes de recapitalisation et de restructuration de leurs bilans pour répondre aux contraintes résultant de la mise en application de l’accord entre Banques Centrales dit Accord de Bâle III dont la mise en application s’échelonne de 2012 à 2019.

Dans cette perspective des tests de vulnérabilité dits « stress tests « ont été pratiqués à la demande du Conseil européen des ministres des finances dit « Ecofin » et ont montré que les banques françaises et allemandes devaient encore renforcer leur capital pour satisfaire au ratio de stabilité du capital. Ce ratio a pour objet d’empêcher les banques de trop jouer sur les transformations de maturité entre actif et passif. Il est basé sur les fonds propres de la banque au sens étroit c’est-à-dire le capital des actionnaires et les fonds propres réinvestis. Entre 2013 et 2018 les fonds propres devraient passer de 2% actuellement à 7% du montant des actifs bancaires et atteindre 4,5 % dès 2015. Les banques devraient aussi améliorer leur ratio de liquidité .qui a pour objet d’assurer à 100% la couverture des engagements à court terme. Cette couverture doit consister en actifs liquides de bonne qualité et être suffisante pour répondre pendant 30 jours au besoin de liquidité ,il peut s’agir de dépôts et de titres d’Etat et pour 50% au plus de dette privée, ce ratio devrait être respecté à 100% au 1er janvier 2015.En moyenne mondiale ce ratio est actuellement de 83% ,mais seulement de 67%pour les banques européennes, le ratio des banques françaises étant de 50% environ parce qu’ elles encouragent le transfert des dépôts de leur clientèle sur des comptes d’épargne liquide gérés par leurs satellites.

On peut s’étonner qu’un gouvernement socialiste ait en France autorisé en 1984 la déréglementation et le décloisonnement des banques .L’objectif était alors de réunir le maximum de capitaux pour l’investissement. Si des marchés spéculatifs comme le marché des changes existaient alors, celui des produits dérivés a pris son essor plus tard.

Les pratiques bancaires dans une finance mondialisée sont historiquement différentes, le rapport des prêts aux dépôts est plus élevé par tradition en Europe qu’aux Etats-Unis ou en Asie. Pour 100€ de dépôts les banques européennes prêtent en moyenne 130€. Les trente € complémentaires sont fournis par le marché interbancaire, clef de voûte des systèmes bancaires européens. En revanche aux Etats-Unis ce ratio est de 90 et en Asie de 80.

L’objectif d’une réglementation mondiale est donc confronté à deux modèles de formation de l’équilibre bancaire sans que l’on puisse prétendre que la fragilité soit du côté européen comme l’a montré la crise en 2008-2009.

Cependant les banques européennes, soucieuses de leur réputation, placent l’objectif de conformité aux règles prudentielles internationales au premier plan et justifient ainsi leur manque de dynamisme dans le crédit au secteur productif. Leur sort est également lié à la soutenabilité des dettes publiques dont on a vu qu’elles sont toujours considérées par les régulateurs internationaux comme des actifs sûrs.

La question des dettes souveraines est au cœur des politiques économiques actuelles et de l’action de la B.C.E. Mais les solutions apportées par les gouvernements européens vont à l’encontre des stimulations mises en oeuvre par la B.C.E.

II-2 La gestion des dettes publiques obstacle à l’efficacité de la politique de la B.C.E.

Au 4ème trimestre 2012 la demande intérieure finale de la zone € qui représente l’ensemble des dépenses d’investissement et de consommation des secteurs privé et public (à l’exception des dépenses de reconstitution des stocks).apparaît en repli d’un ordre de 0,8 % par rapport à 2011 mais plus gravement de 2,6% par rapport à 2008.Ce résultat concrétise la très forte contraction des économies atteintes par la crise mesurée par celle de la production industrielle (données Eurostat, évolution entre juin 2011 et juin 2012) :

Italie (-8,2%) Espagne (-6 ,3%) Royaume-Uni (-4,6%) Portugal (-4,4%) mais même l’Allemagne recule (-0,4%) la France plus largement (-2,6%).

Face à cette contraction importante les gouvernements maintiennent leur politique de résorption du déficit public avec l’objectif initial d’un maximum annuel de 3%.

Le Traité sur la Stabilité, la coordination et la gouvernance, TSCG, plus connu en France, où il a été ratifié, sous le nom de Pacte budgétaire, a été complété par l’Accord Européen du 29 juin 2012 qui accorde 120 milliards d’€ au soutien de l’activité soit 1% du PIB européen .

Si ce montant est faible par rapport aux besoins des pays en difficulté de l’U.E. le Traité propose également un mode de calcul du déficit autorisé. Se référant à la notion de déficit structurel c’est-à-dire au solde des finances publiques corrigé de l’impact de la conjoncture économique, il lui impose la limite de 0,50% du PIB et donne à la Cour de Justice européenne le pouvoir de sanctionner les Etats qui ne le respecterait pas .Cette limite est jugée paralysante pour l’action publique par des économistes d’institutions publiques dont les analyses paraissent vérifiées par l’évolution de la demande globale. Ceci étant, de manière évidente le mode de financement même de la dette publique dans la zone € est critiquable même, si il est difficilement modifiable compte tenu à la fois des statuts de la B.C.E. et de la position allemande.

Le principe de financement par le marché, conforme au primat de l’efficacité du marché concurrentiel, soumet les dettes souveraines aux actions spéculatives des opérateurs de marché .Or le financement direct par la Banque Centrale n’est pas une pratique révolue puisque mis en oeuvre aux Etats-Unis. Pour éviter des pratiques inflationnistes des bornes y sont posées, sous la forme d’un plafond de refinancement direct de la dette de l’Etat fédéral soumis à l’approbation parlementaire. Actuellement la volonté politique semble faire défaut pour l’adoption de cette solution dans la zone €.Cependant des possibilités d’ouverture existent car l’article 105 du Traité de Maastricht dispose que « sans préjudice de la stabilité des prix la B.C.E. apporte son soutien aux politiques économiques générales de la Communauté en vue de contribuer aux objectifs de l’Union ».La difficulté majeure est donc l’absence d’accord sur les solutions entre les principaux partenaires.

En conclusion, force est de constater que l’efficacité technique de la B.C.E. renforcée par la remarquable capacité de communication de son actuel président peut suffire à maintenir la tête de la zone € hors de l’eau, elle ne peut suffire à relancer la croissance. On peut comme le Professeur Panfilov l’a proposé dans l’exposé précédent penser que nos sociétés ont atteint un stade de développement et de richesse difficile à maintenir. La question est alors celle de l’emploi, comment organiser une société où tous ne trouvent pas leur place ?

Dans la recherche de solutions la zone € est affrontée à sa faiblesse institutionnelle majeure l’asymétrie entre la Banque Centrale unique gérant une monnaie unique et des politiques économiques gérées par des Etats menant des politiques budgétaires et fiscales autonomes désormais soumises aux contraintes du Pacte de Stabilité dont les effets négatifs se font sentir dans la gestion de la dette publique.

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